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PPP项目融资模式探究

融资根据性质可划分为股权融资与债券融资两个大类。在PPP项目的融资运用上，也存在两种形式的融资方式：PPP股权融资以及PPP债券融资。政府引导基金、社会化股权投资基金以及信托、资管、保险股权计划是PPP股权融资的主要方式。而采用债权模式进行融资主要包括使用银行贷款、融资租赁、信托资管保险的债权计划以及发行PPP债券进行融资等。但不管是采用何种融资方式，元立方金服研究人员提醒诸位，PPP融资所需资金的供给方主要还是政府、银行、信托、保险公司以及其他社会资本。本文将着重介绍股权融资模式下的政府引导基金模式、社会化股权投资基金模式以及债权融资模式下的债券融资方式。

图1：PPP项目融资模式以及资金来源

资料来源：互联网公开资料、元亨祥经济研究院

一、PPP股权投资基金融资模式分析

在PPP项目融资当中，元立方金服研究人员发现，除政府、社会资金在PPP项目中的资本金投入之外，PPP股权融资主要通过引入股权投资基金的方式实现。股权投资基金是以非公开方式向投资者募集资金对未上市企业进行股权投资的基金或对上市公司非公开发行股票进行投资的基金。按照组织形式将其进行分类可分为：公司制股权投资基金、契约式股权投资基金以及有限合伙制股权投资基金。

公司制股权投资基金是指按照《公司法》设立，以公司的形式来组织和运作而形成的股权投资基金。它具备完整的公司架构，通常由股东会和董事会选择基金管理人并行使决策权。可由基金公司自行担任基金管理人管理基金资产也可委托其他基金管理人代为管理。公司制股权投资基金主要有以下三个方面的特点：

1.投资人仅在出资范围内对公司债务承担有限责任；

2.具有法定的公司内部治理结构，公司最高决策权由股东会行使，基金管理人的决策权容易受到限制；

3.投资回收、基金清算程序较为复杂。

契约式股权投资基金是指通过基金管理人发行基金份额的方式来募集基金。基金管理公司依据法律、法规和基金合同规定的经营和管理运作；基金托管人则负责保管基金资产。基金投资者通过购买基金份额的形式享有基金投资权益。与公司型基金不同，契约型基金本身并不具备公司企业或法人的身份，因此，在组织结构上，基金投资者不具备企业股东的身份，但基金投资者可通过基金持有人大会来行使相应的权利。

有限合伙制股权投资基金，是根据合伙协议而设立的基金。合伙人由普通合伙人和有限合伙人组成，其中普通合伙人承担无限连带责任，行使基金的投资决策权。有限合伙人一般不参与基金的运作。有限合伙制股权投资基金有以下三个方面的特点：

1.普通合伙人与有限合伙人关系清晰，管理运作高效

2.实行承诺认缴资本制，有利于提高资金的使用效率；

3.投资回收便捷，激励机制有效。

以上三种股权投资基金模式各有优劣，表1就这三种模式的优劣进行比较。

表1.公司制、契约制及合伙制股权投资基金优劣势比较

PPP股权投资基金模式下主要有2种运作模式：PPP政府引导基金以及社会化股权投资基金。在PPP早期运用中政府引导基金是主要的推动者，随着中央政府大力加强PPP项目建设，元立方金服研究人员认为，社会资本开始逐渐发挥重要的作用。

（一）PPP政府引导基金

政府引导基金是由政府设立并按照市场化方式运作的政策性基金。前期政府引导基金主要用于引导社会资金进入创业投资领域扶持创业投资企业发展。随着中央大力推进PPP模式之后，为了创新财政金融支持方式、发挥财政资金的杠杆、引领作用、优化PPP投融资环境，中央及地方政府都在积极探索成立PPP引导基金。元立方金服研究人员梳理发现，目前市场上已设立的PPP引导基金通常有2种模式：实行母子基金架构的PPP股权投资引导基金以及不另设子基金架构的PPP股权投资引导基金。

1.实行母子基金架构的PPP股权投资引导基金

母子基金架构下的引导基金先由省级财政部门发起设立PPP投资引导基金母基金，母基金的出资人为省财政、金融机构或行业社会资本。母基金通过小比例投资多个子基金，从而放大财政资金的杠杆作用。图2元立方精研究人员梳理了PPP政府引导基金的母子架构模式。政府资金在基金当中充当劣后发挥了政府资金的引导作用，吸引金融机构、以及社会资本参与其中。在基金管理人的选择上PPP股权投资引导基金可委托外部具备充分PPP基金管理经验的机构担任。

图2.PPP政府引导基金母子基金架构

2.政府引导基金不另外设置子基金结构

不另设子基金结构的PPP股权投资引导基金的基金结构相对简单，由政府资金充当劣后引导社会优先级资金成立PPP股权投资引导基金。此基金通过股权投资、债权投资或为项目公司提供融资担保等方式参与到PPP项目融资活动中。

图3.PPP政府引导基金不另设子基金结构

资料来源：《PPP项目的融资方式》、元亨智库PPP研究院

（二）PPP社会化股权投资

基金

不同于政府PPP引导基金资金主要来源于政府机构，PPP社会化股权投资基金主要由社会资本充当主力募集、投资PPP项目，通过成立股权投资基金的方式为PPP项目提供资金支持。元立方金服研究人员看到，PPP社会化股权投资基金的运作模式多样，出资人通常联合地方平台公司和社会资本、产业投资人以及政府共同出资。地方平台公司以及产业投资人通过提供劣后资金的方式吸引更多社会资本参与其中。PPP社会化股权投资基金的运作模式通常如下图所示：

图4.PPP社会化股权投资基金融资模式

资料来源：《PPP项目的融资方式》、元亨祥经济研究院

二、PPP项目债券融资模式分析

随着资本市场的进一步发展，元立方金服研究员认为，我国直接债务融资产品会越来越丰富。目前债券市场已经形成以银行间市场、交易所市场在内的统一分层的债券市场体系。其中，银行间债券市场是我国债券市场的主体，交易所市场则是债券市场格局当中的重要补充。债券是债券发行人直接向社会借债筹措资金，向投资者发行，承诺按规定时间规定利率支付利息和偿还本金的债权债务凭证。按照发行主体的不同，债券可以分为政府债券，金融债券，和企业债券。按照债券产品不同的管理部分进行分类，可将债券分为三大类别：1、由中国证监会监管的债券包括：公司债、可转债、可分离交易可转债、专项资产管理计划；2、由发改委监管的债券包括：企业债、项目收益债；3、由银行间市场交易商协会监管的债券包括：短期融资债、超短期融资债、中期票据、定向债务融资工具、项目收益票据、资产支持票据等。表2列出各类别债务工具、发行主体、承销主体及所属监管机构。

表2.各类债务融资工具发行、承销主体及监管机构

企业对于债务融资模式的选择实际上是对财务杠杆的运用，合理的资产负债率有利于企业最大化企业价值。而PPP项目在长期实践当中自觉将债务融资作为其主要的融资模式也显示出债务融资模式与其具有强大的适应性。由于PPP项目通常需要很长的时间跨度，元立方金服研究员发现其优点，即通过债务融资能确保PPP项目能获得较为稳定的长期资金以用于大额投资；其次，相较于股权融资模式，债务融资模式赋予项目公司更多自主权，能够结合项目自身需求合理支配融资资金；最后，由于债券融资资金属于企业长期负债，通过负债产生的利息可计入企业成本因此具有合理避税的功能。

考虑到PPP项目时间跨度较大，从投资、到建设最后到运营，在项目的不同阶段对资金的需求程度也不尽相同。因此元立方金服研究人员认为，在项目前期投资、建设阶段，长期稳定的资金是确保项目能够顺利进行的重要关键，此阶段PPP项目还未形成基础资产或稳定的现金流回馈，在此时要求项目公司及时还本付息不但不利于项目顺利进行还有可能导致项目失败。因此在项目初始阶段采用银团贷款或使用股权融资模式与这一阶段的项目特征较为匹配。在项目提交运营阶段由于项目已具备产生现金流的能力对资金的需求较前几个阶段明显减少。不管是根据使用者付费、政府付费或政府可行性缺口补贴的PPP模式，由于具备稳定想现金流特征，此时PPP债务融资模式显示出对投资者的强大的吸引力。因此在融资模式的选择上，PPP项目公司应结合项目周期以及项目发展阶段特征，分阶段发行不同类型的融资工具以满足项目不同阶段的融资需求。

大多数的PPP项目公司都是独立的法人主体是为某一项目建设而组建成立的，没有可追溯的历史信用、财务数据等作为债务融资的评级参考，因此PPP项目公司在选择使用债务融资模式时，需将项目未来收益权用于担保或质押同时需第三方机构提供强有力的信用背书。

PPP由于项目的特定性及在融资资金的使用上具有针对性，因此在融资工具的选择上也需考虑这些因素。项目收益票据（PRN）以及资产支持票据（ABN）因为具备专款专用、资产信用仅依赖于项目本身等特征在PPP债券融资中得到广泛应用。

（一）项目收益票据-PRN

2014年7月11日，银行间市场交易商协会公布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，正式推出项目收益票据（以下简称“PRN”）。PRN是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。PRN的发行主体一般是项目公司，其偿债来源主要是项目收益，PRN的期限通常可以覆盖整个项目投资周期，但也可根据项目不同阶段的资金需求设计阶段性PRN融资工具。PRN主要投资于市政、交通、公共事业、教育、医疗等与城建相关且未来能产生持续稳定现金流的项目。PRN融资工具有如下几个重要特征：

1.PRN发行主体为项目公司

PRN从制度设计层面将项目风险从城建类企业或政府进行隔离，保证了项目的独立性。项目发起人通过设立特殊目的实体（SPV）即项目公司来进行项目建设、融资、以及项目运营。通过项目公司募集而来的资金仅能用于项目建设不能另做他用。

2.PRN偿债来源

PRN以与基础设施建设相关的经营性收益项目作为信用基础，项目产生的经营性现金流作为PRN的主要偿债来源。经营性基础设施建设项目在后期运营阶段具有持续、稳定性现金流因而能够为PRN融资资金的偿还提供长期可靠的保障。同时由于PRN资金偿还并不依赖于地方政府偿债能力而是取决于项目现金流偿还能力，因此对于历史偿债能力低、还款能力不足的地方政府而言，PRN提供了一种隔离式的融资模式。

3.PRN融资工具投资期限可覆盖PPP项目全周期

通常PRN的期限设计涵盖项目从建设到运营最后再到项目盈利阶段。PRN长周期期限的设计正是与项目的资金回流特点相适应。在项目的建设期，项目还处在孵化阶段正是需要大量资金投入，而在运营阶段项目具备盈利能力以及现金回款能力,项目现金流成为PRN的主要投资收益来源。当涉及复杂的基础设施建设例如分阶段建设运营的城建项目，不同阶段的资金平衡状态不同，不同阶段的PRN融资模式风险程度也呈现较大的差异。

元立方金服研究人员发现，基于PRN融资工具的基本特点为保障发行人及投资人双方利益，PRN通常会对偿还期限、分期摊还、提前赎回、资金归集、抵质押担保、信用增进等交易条款进行结构化设计，并根据融资情况设定外部增信措施，这些交易结构设计安排为PRN的偿还提供不同的信用承诺，最终将影响票据的信用风险。

资料来源:《PPP项目的融资方式》、元亨智库PPP投资研究院

PPP项目PRN融资工具的结构框架如图5所示：首先由PPP项目发起人在银行设立募集资金专户以及项目收入归集户。募集资金专户专门用于募集资金的接受、划转、支出。项目收入归集户用于项目收入的归集、项目债务的划转偿还。PPP项目发起人通常需要将项目收费权用于本期项目收益票据的质押。票据所募集资金仅能用于PPP项目，项目所得收入是本期票据还本付息的首要资金来源。只有在项目收入归集户资金在满足还本付息要求之后，所余资金才可由项目发起人自由分配。若项目收入归集资金不足以满足还本付息的要求，则项目发起人需通过其他自有资金予以差额补足。

（二）资产支持票据-ABN

另外一种常见的PPP债务融资工具是资产支持票据。它是非金融机构在银行间债券市场通过公开发行或者非公开定向发行的方式向投资者发行以基础资产未来产生的现金流为支持的资产支持票据。基础资产指的是符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。并且基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。PPP项目在成熟运营阶段通常会产生持续、稳定的现金流，因此在此阶段PPP项目可通过采用资产支持票据的方式进行融资。通常在资产支持票据发行后，发行人应负责对基础资产进行管理，保证其正常的经营运作，以保证能够产生预期的现金流。发行人与负责资金监管的银行需签订《资金监管协议》，以发行人在资金监管银行设立的专户为资金监管账户，归集基础资产产生的现金流。

ABN适合具备持续、稳定现金流入的项目，因此与PPP具备天然的适应性，在实践当中也得到广泛的运用。随着PPP项目落地投入运营阶段，通过ABN融资方式项目公司可以获得一定的流动性用于满足后期项目的维护与运营。由于ABN的返本付息依赖于基础资产预期能够产生的现金流并不依赖于项目发起人的信用以及还款能力。ABN将项目信用独立于发起人信用的隔离功能使得这一融资方式获得广泛的市场青睐。

（三）PRN与ABN的比较

项目收益票据与资产支持票据都是PPP项目债务融资的重要融资手段。但项目收益票据涵盖的项目周期更完整、持续时间更长，基本囊括项目建设、运营与收益的整个生命周期。而资产支持票据由于还款能力是基于基础资产预期的现金流因此主要针对已建设完成的项目进行资金募集，仅覆盖部分项目周期。另外PRN与ABN都是独立的针对某以项目而成立的项目主体，没有可追溯的历史信用以及财务数据，因此在债务融资过程中需设计相应的增信手段，通过外部评级机构评级或寻找第三方机构提供担保等。表3详细列举了PRN与ABN的相应特征。

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一旦你打满了20个孔，就不能再进行任何投资了

巴菲特曾给年轻人分享过一个“20个孔”的投资原则，他说：“我可以给你一张只有20个打孔位的卡片，这样你就可以在上面打20个孔——代表你一生中能做的所有的投资。一旦你在这张卡片上打满了20个孔，你就不能再进行任何投资了。”这话说的是，对待投资要非常地慎重，除非你有万全的把握。

那老巴本人是如何打孔的呢？正好《巴菲特的估值逻辑》这本书，讲了老巴的20个经典投资案例。可以说，如果没有这20个案例，巴菲特的投资业绩也不过是普通散户的水平。

关于老巴的研究资料多如牛毛，本书虽然新，但却是不可多得的上乘之作。

在此之前的资料中，要么是更多侧重于巴氏思想，对案例着墨不多、缺乏细节，例如《巴菲特之道》的第4章中列举了9个案例（其中7个亦在本书中）；要么是对巴本人股东信和公开言论大段的复制粘贴，缺乏独立的思考和严谨的考证，读者看书不如直接去看信。

而这本书的独特做法是，假想自己是与巴菲特处于同样的时间和环境下，找出在当时每个普通投资者都能找到的公开资料，包括上市公司的年报等，运用相对统一的估值方法，去分析该标的的投资价值。虽然资料的解读、指标的选取，不免仍然会有作者个人观点的影响，但也能大概率还原巴菲特的原始思考了。

如果说《巴菲特之道》中的案例描述更多地是定性分析，让读者理解老巴的投资思想，《巴菲特的估值逻辑》一书就更多是在定量分析，通过一个个案例的清晰罗列，手把手教会读者老巴的估值方法。

第一部分　合伙制年代（1957～1968年）

第1章　1958：桑伯恩地图公司

第2章　1961：登普斯特农具机械制造公司

第3章　1964：得州国民石油公司

第4章　1964：美国运通

第5章　1965：伯克希尔-哈撒韦

第二部分　中期（1967～1988年）

第6章　1967：国民保险公司

第7章　1972：喜诗糖果公司

第8章　1973：《华盛顿邮报》

第9章　1976：政府雇员保险公司

第10章　1977：《布法罗晚报》

第11章　1983：内布拉斯加家具卖场

第12章　1985：大都会广播公司

第13章　1987：所罗门公司——优先股投资

第14章　1988：可口可乐公司

第三部分　近期（1989～2014年）

第15章　1989：美洲航空集团

第16章　1990：富国银行

第17章　1998：通用再保险公司

第18章　1999：中美能源公司

第19章　2007～2009：北伯灵顿公司

第20章　2011：IBM

针对每个案例，作者解答了以下问题：

1、这家公司的历史、业务及财务状况？

不论是早期的还是中后期的投资案例，本书都提供了大量其他资料中没有的内容，相当于一篇完整的投资研究报告，帮助我们更好地理解这个案例。

2、为什么会被低估？

市场确实会犯错，但是投资者需要有发现错误的眼睛，因为这些错误总是隐藏在角落里。例如，桑伯恩地图公司的账上证券组合，财报中列出的是成本价，而注脚告诉你这些钱已经超过了公司市值。以往的资料中，并没有清楚告诉我们巴菲特为什么能买到这么不可思议的低价。

3、合理的估值是多少，如何去估值？

早期：侧重于资产的价值。

重点考虑盈利水平、总资产、净资产，并会对应付款、存货等资产进行折扣计算，得出保守价值。这个阶段更适合普通投资者学习。

中期：侧重于控股后的价值实现。

重点考虑资产品质、管理层以及市盈率、EV/EBIT等财务数据。这个阶段中，华盛顿邮报、大都会广播、可口可乐等上市公司的投资，适合投资者学习。而其他几个案例并不适合我们，巴菲特更多考虑的是把整个公司买下后，如何在自己的投资版图上创造更大的效用，例如保险公司看重的是浮存金的杠杆；喜诗糖果看重的是现金流；布法罗新闻在买入后几年内甚至都是亏损的，但把同城对手打败形成垄断之后，当年实现的利润就已经超过了前几年的买入价。

后期：侧重于资金配置和现金流回报，估值类似中期。

老巴更多地是用合理的价格买入优秀而稳健的大公司，持续获得源源不断的现金流。这个阶段买的公司，我们基本不用抄作业了，抄了也没用。

4、巴菲特是怎样做的？

1）买入的并不限于普通股，还有债券、可转债、期权等。

2）有持股待涨，也有深度介入的，例如控股后促使管理层分红、拆分、回购。

3）退出方式尽量避税，例如换股、私募退出等。

虽然都是老生常谈了，这本书仍然让我对巴菲特的几个投资原则印象深刻。

第一点，买的便宜。 这20个案例中，几乎没有一个超过15倍的市盈率。而巴菲特传记中透露，他买过的最便宜的股票股价是3美元，每股利润是29美元，市盈率是0.1倍！巴菲特有句名言广为流传：投资第一原则就是不要亏损，第二原则就是不要忘记第一条。“不要亏损”并不是说不能浮亏，而是不要有永久性的损失，要做到这点，前提是就必须买得足够便宜，有足够的安全边际，即使最坏的情况发生也能拿回本金。

第二点就是耐心。 便宜是等来的。让巴菲特赚了最多钱的几家公司，都是美国人、甚至是我们中国投资者耳熟能详的长青公司。例如，可口可乐、华盛顿邮报、GEICO、富国银行、苹果、北伯灵顿铁路公司，但他绝对不会因为喜欢一家公司就迅速的买入，而是会选择长期的观察和等待，直到最好的时刻来临。老巴在买入北伯灵顿的时候说，我一从小就喜欢铁路，直到70年之后才买入一家。经过漫长的等待后，市场又提供了很宽松的买入窗口期，如果与老巴处于同一时期研究同一标的，投资者有足够的时间去用相同、甚至更低的价格买入。

第三点就是保守。 其实以老巴的能力，他几乎能够看懂所有的商业模式。但在其漫长的投资生涯中，他很小心的守在自己能力圈内，不轻易踏出一步。而没有更好的机会时，他会选择追加买入原来熟悉的行业，甚至同一公司。

这三点也可以浓缩为一个词—— 安全边际 。买得便宜、用时间换价格、守在能力圈内，都是为了投资时获得更大的安全边际。实际上，安全边际的思维是巴菲特投资逻辑中最重要的一点，这也是为什么他说自己是85%的格雷厄姆。

有个流传很久的说法是，巴菲特早期受格雷厄姆影响，主要聚焦在“烟蒂型公司”，而事实上，他涉及了许多不同种类的投资，而且即使在那些烟蒂中，他不单单去看资产的折扣，也会考量公司的质地和管理层。当管理人员不乐于实现股东利益的情况出现时，他也强力控股并推动甚至更换管理层。而更好的管理层也会给我们的投资标的提供更大的安全边际。

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